9天內(nèi)連續(xù)兩次提高準(zhǔn)備金率，在CPI高企的壓力下，央行政策收緊的意圖明顯。然而，作為反映資產(chǎn)價(jià)格的重要一面，房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)更為明顯的下滑，需要指出的是，經(jīng)過(guò)9·29新政的約束，地產(chǎn)整體的狀況并未出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，成交量和房?jī)r(jià)盤(pán)整維持的狀況依舊。分析人士認(rèn)為，政策收緊對(duì)地產(chǎn)的邊際影響還未體現(xiàn)，在資產(chǎn)配置途徑依然單一的情況下，如果未來(lái)物價(jià)的走勢(shì)不能得到更好的控制，房?jī)r(jià)上行的壓力很大，樓市的泡沫會(huì)進(jìn)一步加劇。

　　數(shù)量、價(jià)格手段雙管齊下

　　自年初以來(lái)房貸7折利率開(kāi)始取消，到4月份首付比例的上調(diào)和優(yōu)惠利率的全面取消，再到10·19央行宣布加息，貨幣政策的調(diào)控從針對(duì)地產(chǎn)局部性擴(kuò)大到整體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)，然而利率的收緊對(duì)地產(chǎn)成交的影響更多的是一次性擾動(dòng)，并未使房?jī)r(jià)和成交出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，房貸利率的上調(diào)意味著供房人每月的成本將提高6%，而中長(zhǎng)期貸款利率的上調(diào)意味著目前上市房企的負(fù)債成本未來(lái)將增加1.26億元，兩方面成本的上升本應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的需求和供給形成較大的壓力，但從10月一線城市和整體的成交狀況看，銷(xiāo)售單月繼續(xù)保持高位，而一線城市的成交量在短期下探后，依然維持在4月份—7月份的平均水平，量并未出現(xiàn)萎縮，而價(jià)格自從調(diào)控以來(lái)一直都沒(méi)出現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢(shì)，4月以來(lái)，部分中小城市累計(jì)同比漲幅已經(jīng)超過(guò)了10%，從效果看，調(diào)控抑制了過(guò)快上漲，但未改變發(fā)展的趨勢(shì)。

　　是何因素造成了房?jī)r(jià)難以下降？首先，我們認(rèn)為是逐漸強(qiáng)化的通脹預(yù)期，對(duì)巨量信貸投放后，各類(lèi)價(jià)格的反應(yīng)目前已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，并且在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，由于美元的弱勢(shì)和商品價(jià)格的支持，這種態(tài)勢(shì)還將被強(qiáng)化。地產(chǎn)作為有效的資產(chǎn)價(jià)格工具，抵御通脹便成了更多人的選擇。第二，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并沒(méi)有出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)，這決定了未來(lái)投資的增長(zhǎng)依然會(huì)保持適當(dāng)?shù)脑龇?。即使個(gè)別行業(yè)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，也是結(jié)構(gòu)性、時(shí)間性的。而地產(chǎn)作為拉動(dòng)中長(zhǎng)期投資的重要力量，未來(lái)的地位并沒(méi)有改變，投資的驅(qū)動(dòng)使地產(chǎn)的基本面還有很強(qiáng)的支持。第三，從微觀看，很多地產(chǎn)企業(yè)雖然面臨著較大的財(cái)務(wù)壓力，但前三季銷(xiāo)售的超預(yù)期已經(jīng)鎖定了全年和未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)，銷(xiāo)售的回款和會(huì)計(jì)結(jié)算將使其在中期內(nèi)保持較為寬松的財(cái)務(wù)狀況，主動(dòng)降價(jià)的可能性不大。

　　影響終究會(huì)體現(xiàn)

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，我們可以把目前的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)跟2006年做類(lèi)比。2006年4月份加息以來(lái)，地產(chǎn)成交和價(jià)格并沒(méi)有在中期內(nèi)發(fā)生明顯的改變，當(dāng)時(shí)也有人民幣升值的預(yù)期，M1同比在18%，M2同比在17%的增幅，我們看到的是房?jī)r(jià)在18個(gè)月后見(jiàn)頂開(kāi)始回落，而銷(xiāo)售增速單月同比在21個(gè)月后開(kāi)始為負(fù)。當(dāng)然，不能排除當(dāng)時(shí)2008年整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。但就當(dāng)時(shí)而言，也出臺(tái)了控制房地產(chǎn)的相關(guān)措施，國(guó)內(nèi)的通脹水平也開(kāi)始慢慢顯露，地產(chǎn)之所以維持這么長(zhǎng)時(shí)間似乎可以拿上文分析的因素來(lái)解釋。不過(guò)需要注意的是，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著特殊性，政策不具備復(fù)制性，因此二者簡(jiǎn)單類(lèi)比也沒(méi)有任何意義?？梢悦鞔_的是，在目前銷(xiāo)售增速開(kāi)始回落的情況下，如果持續(xù)的萎縮必將導(dǎo)致地產(chǎn)的基本面的調(diào)整，可以觀察的因素就是新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積。

　　從目前看，新開(kāi)工面積單月依然超過(guò)1億平米，開(kāi)發(fā)商拿地的熱情沒(méi)有受到根本性的沖擊，投資的繼續(xù)強(qiáng)勁保證了地產(chǎn)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢(shì)，地價(jià)的支撐和流動(dòng)性的總量規(guī)模決定了未來(lái)的房?jī)r(jià)不可能出現(xiàn)大跌的態(tài)勢(shì)，如果經(jīng)濟(jì)受到了一次性沖擊，屆時(shí)可能是地產(chǎn)整體調(diào)整的觸發(fā)因素。

　　銀行對(duì)地產(chǎn)資金的寬松程度：

　　資金不足將拉動(dòng)房地產(chǎn)投資回落

　　今年以來(lái)，房地產(chǎn)投資仍然維持較高增速。我們借鑒2008年的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為其中一個(gè)重要原因是2009年開(kāi)發(fā)企業(yè)積累了充裕的資金以維持今年以來(lái)較高的發(fā)展速度。但隨著調(diào)控的深入，銀行貸款、上市融資等渠道逐漸收緊，銷(xiāo)售逐漸下滑的影響下，開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源增速回落至開(kāi)發(fā)投資增速以下。因此未來(lái)如果銷(xiāo)售情況沒(méi)有改善，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致開(kāi)發(fā)企業(yè)投資熱情降低，這將意味著開(kāi)工減速以及項(xiàng)目購(gòu)置的暫緩，更進(jìn)一步導(dǎo)致供給的減少，加劇供需矛盾。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金。今年以來(lái)，“自籌資金”占比逐月增加，從年初的32.91%上漲至10月末的37.86%，與2008年走勢(shì)相同，不同于往年先高后低的走勢(shì)。但占資金總來(lái)源的比重則低于2008年。增速方面今年以來(lái)一直維持在50%的高位，達(dá)到近幾年來(lái)的高點(diǎn)。

　　今年的房地產(chǎn)調(diào)控政策使得開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款受到限制，開(kāi)發(fā)企業(yè)不得不更多的通過(guò)自身籌措資金解決，這點(diǎn)與2008年相似。但由于今年的銷(xiāo)售情況好于2008年，因此“自籌資金”的整體占比仍低于2008年。

　　“國(guó)內(nèi)貸款”占比顯著降低。今年以來(lái)，“國(guó)內(nèi)貸款”的占比顯著低于歷史年份。截至今年10月，國(guó)內(nèi)貸款占資金來(lái)源的比重為18.35%，比2 月份的23.77%低5.42個(gè)百分點(diǎn)。貸款增速逐漸下滑，目前已經(jīng)從年初的46.1%下降至10月末的26.3%。而年初的高增長(zhǎng)更多也是由于2009年的基數(shù)較低。

　　今年年初，國(guó)家出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》。其中明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在參與土地競(jìng)拍和開(kāi)發(fā)建設(shè)過(guò)程中，其股東不得違規(guī)對(duì)其提供借款、轉(zhuǎn)貸、擔(dān)保或其他相關(guān)融資便利。國(guó)有資產(chǎn)和金融監(jiān)管部門(mén)要加大查處力度。商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門(mén)暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。”同時(shí)，各家商業(yè)銀行處于自身的風(fēng)險(xiǎn)管理考慮，也紛紛收緊開(kāi)發(fā)企業(yè)的貸款。另外，2009年出于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)考慮，成立了許多以基礎(chǔ)建設(shè)為主業(yè)的地方融資平臺(tái)，也屬于房地產(chǎn)范疇。今年地方融資平臺(tái)的治理也拉動(dòng)“國(guó)內(nèi)貸款”這一指標(biāo)下行。

　　進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)必須要有資金支持，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與其資金來(lái)源的關(guān)系如同需求與供給。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資加大，必須伴有足夠的資金支持才能實(shí)現(xiàn)；反過(guò)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)資金不足，則會(huì)制約房地產(chǎn)投資的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　2010年8月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速再次低于開(kāi)發(fā)投資增速，由于2009年開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源增速超過(guò)投資較大，可以推斷目前開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金仍然可以維持，如同2007年末投資不會(huì)很快下滑，但如果開(kāi)發(fā)資金增速長(zhǎng)期下行，則開(kāi)發(fā)投資增速難以維持高位。