事件描述：2005年11月28日，星馬汽車(chē)（600375）公布了其股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)，非流通股股東為了獲得流通權(quán)，將按10∶3的比例向流通股股東支付對(duì)價(jià)，且第一大股東支付對(duì)價(jià)的股份由其他兩家非流通股股東代出。非流通股股東承諾在獲得流通權(quán)的一年內(nèi)不進(jìn)行減持，而第一大股東還承諾在三年內(nèi)不減持且今后的減持價(jià)格不低于每股4.50元。那么該如何評(píng)價(jià)此方案呢？

    投資要點(diǎn)：星馬汽車(chē)主營(yíng)：混凝土攪拌車(chē)、混凝土泵車(chē)、散裝水泥車(chē)等工程建筑類(lèi)專(zhuān)用汽車(chē)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售及售后服務(wù)。 

    對(duì)于工程建筑機(jī)械類(lèi)產(chǎn)品而言，其經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)一定的季節(jié)性波動(dòng)特征，而且由于2004年以來(lái)國(guó)家強(qiáng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資受到嚴(yán)格控制，進(jìn)而導(dǎo)致建筑工程機(jī)械類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求出現(xiàn)萎縮，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)致使相關(guān)企業(yè)的盈利呈現(xiàn)下滑，且這一態(tài)勢(shì)目前并無(wú)緩和的跡象。因此雖然星馬汽車(chē)在相關(guān)工程建筑類(lèi)專(zhuān)用汽車(chē)領(lǐng)域保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但絕對(duì)量仍不可避免地受到了不利的影響，這從企業(yè)歷年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況即可看出端倪。

    鑒于星馬汽車(chē)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展受?chē)?guó)家相關(guān)政策及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度影響極大，未來(lái)企業(yè)的發(fā)展存在一定的不確定性。因此雖然在星馬汽車(chē)股改方案中比照國(guó)際市場(chǎng)相關(guān)企業(yè)的平均水平來(lái)確定市盈率應(yīng)該說(shuō)是可取的，但是具體如何取值卻有值得商榷的地方。

    依照目前星馬汽車(chē)主營(yíng)所處的發(fā)展環(huán)境，定16倍市盈率似乎是有所偏高的。而若按照13-14倍市盈率水平來(lái)進(jìn)行測(cè)算，則其股改對(duì)價(jià)的支付率應(yīng)該在0.45-0.57之間，較之目前所確定的0.3有較大幅度的提高。即便以15倍市盈率來(lái)估算，其對(duì)價(jià)支付率也將達(dá)0.35以上。此外目前星馬汽車(chē)的前十大流通股股東中并沒(méi)有基金等機(jī)構(gòu)投資者的身影，考慮到前期一些非機(jī)構(gòu)持股公司股改的失敗，因此有理由相信通過(guò)流通股股東與非流通股股東的充分的交流、溝通，進(jìn)一步提高對(duì)價(jià)支付比例是有可能的。

    對(duì)于星馬汽車(chē)的股改方案，其實(shí)有一個(gè)更值得關(guān)注的地方，那就是第一大股東為了保持控制權(quán)，其所需支付的對(duì)價(jià)股份（6482677股）是由金星化工和開(kāi)發(fā)區(qū)總公司這兩家非流通股股東代為支付的，這其實(shí)就是一個(gè)非流通股股東之間股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。

    看點(diǎn)是：按照星馬汽車(chē)的股改說(shuō)明書(shū)，這些股份的價(jià)格確定是以星馬汽車(chē)股改復(fù)牌后二級(jí)市場(chǎng)30日均價(jià)作為依據(jù)的。而根據(jù)目前非流通股股份的一般轉(zhuǎn)讓定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的實(shí)際情況，星馬汽車(chē)2005年三季度末的每股凈資產(chǎn)為3.57元。假設(shè)股改方案不作任何修改調(diào)整，那么如果屆時(shí)30日均價(jià)低于3.57元/股，這些非流通股股東的股權(quán)似乎被低價(jià)轉(zhuǎn)讓了。

    他們?yōu)槭裁磿?huì)愿意？是政府的力量起了作用還是他們意識(shí)到公司發(fā)展前景不樂(lè)觀而急著退出？如果是政府的力量起了作用，那么對(duì)現(xiàn)有流通股股東來(lái)說(shuō)是極不公平的，因?yàn)楝F(xiàn)第一大股東完全可以在股改后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持來(lái)達(dá)到提高股比進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制的目的。而現(xiàn)在這樣的代為支付對(duì)價(jià)股份實(shí)質(zhì)上就是一種“暗箱操作”，是對(duì)現(xiàn)有流通股股東的最大傷害。

    而如果30日均價(jià)等于或高于3.57元/股，換言之，自然除權(quán)前的股價(jià)應(yīng)不低于4.65元/股，與目前停牌前的股價(jià)有20%的差距，投資者在當(dāng)前的弱市狀態(tài)下應(yīng)該不會(huì)輕易放棄這20%的獲益吧！如果股改方案進(jìn)行調(diào)整（應(yīng)該只會(huì)提高而不會(huì)下降），那么要么使金星化工和開(kāi)發(fā)區(qū)總公司等非流通股東受到更大的損失，要么就是給現(xiàn)有流通股股東一個(gè)更大的獲益空間。

    ●至于星馬汽車(chē)第一大股東承諾的不低于4.50元/股的減持價(jià)格，按照其為了確保對(duì)公司的控制權(quán)而采取的一系列舉措來(lái)看，應(yīng)該沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義。

    ●總體看，只要星馬汽車(chē)的股改方案得到同意，最大的受益者是目前，也是未來(lái)的第一大股東。