天山股份：2010年報(bào)低于預(yù)期 不妨礙來(lái)年超預(yù)期
天山股份2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)44%，低于預(yù)期的差異在哪里？公司銷售水泥1480萬(wàn)噸、銷售商混174萬(wàn)方（疆內(nèi)商混銷售122萬(wàn)方），實(shí)現(xiàn)水泥收入51億元，同比增長(zhǎng)36%，毛利率29.9%；混凝土5億元，同比增長(zhǎng)58%，毛利率19.7%。
混凝土略超我們預(yù)期，其中天山神州ROE為40%。但總體的營(yíng)收、毛利基本符合預(yù)期。差異出現(xiàn)在少數(shù)股東損益上。并有一個(gè)0.9億的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。
從子公司來(lái)看，最賺錢的公司是新疆屯河（權(quán)益51%）、江蘇天山（66%），共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.94億元（經(jīng)過權(quán)益調(diào)整），而去年較為盈利的全資子公司阿克蘇多浪出現(xiàn)了60%左右的下降，主要是喀什公司采取的低價(jià)策略，而南疆去年整體價(jià)格并不正面。這一項(xiàng)在今年將會(huì)出現(xiàn)積極變化。
天山龍頭地位持續(xù)凸顯，來(lái)年仍有可能超預(yù)期。2010年天山占比全疆42.83%,份額持續(xù)上升。而天山股份的強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張保證了其增長(zhǎng)速度基本能超越行業(yè)增長(zhǎng)。協(xié)會(huì)判斷2011年水泥需求增長(zhǎng)30%,我們推斷天山增長(zhǎng)快于此。而從目前的供給增速來(lái)看，通過參考四川、內(nèi)蒙、陜西情況，我們認(rèn)為產(chǎn)能過剩為時(shí)尚早。而近期華東區(qū)域的價(jià)格高位情況證明了華東高盈利水平的可持續(xù)性，可能會(huì)給公司持續(xù)帶來(lái)超預(yù)期的驚喜。公司目前在建擬建水泥產(chǎn)能約1800萬(wàn)噸，本次公告新增混凝土產(chǎn)能200萬(wàn)方。公司公告將公開增發(fā)募集28個(gè)億，項(xiàng)目是6條生產(chǎn)線和1個(gè)粉磨站。
維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。我們從去年下半年開始一直持續(xù)強(qiáng)烈推薦公司，目前股價(jià)接近我們?nèi)ツ杲o出的目標(biāo)價(jià)。基于新疆的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)、華東地區(qū)價(jià)格持續(xù)高位的超預(yù)期，我們上調(diào)今明兩年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2011-2013年EPS為2.53、3.76、4.73元（未攤薄）。給予2011年18-20倍的目標(biāo)估值，給予目標(biāo)價(jià)46-51元。
風(fēng)險(xiǎn)：疆內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能釋放快于預(yù)期。
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