核心觀點

1-12月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速維持在較高水平。1—12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤64516.1億元，同比增長4.1%，增速比1—11月份提升1.7個百分點。12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7071.1億元，同比增長20.1%，增速比11月份加速4.6個百分點。分項來看，1-12月累計工業(yè)增加值同比維持在高位、工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率累計同比上行，以及國際油價上漲，大宗商品價格上漲推動PPI快速修復(fù)，都為工業(yè)企業(yè)利潤上升做出貢獻(xiàn)。除此之外， 2019年同期基數(shù)大幅下行也拉動了企業(yè)利潤增速上升。國企利潤增速降幅從自第三季度開始大幅收窄，三、四兩個季度均保持兩位數(shù)增長。企業(yè)應(yīng)收賬款增速盡管較11月有所回落但仍處于相對高位，或?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生一定壓力。

國內(nèi)外需求持續(xù)強勁與大宗商品價格上漲，帶動中游工業(yè)企業(yè)補庫存。中游工業(yè)企業(yè)開始補庫存的原因主要在于一是國內(nèi)外需求持續(xù)強勁，制造業(yè)PMI自3月份連續(xù)10個月位于擴張區(qū)間、制造業(yè)出口訂單PMI連續(xù)4個月位于擴張區(qū)間，均有利于提高企業(yè)備貨意愿。二是受益于石油、動力煤等大宗商品價格回升，11月份中游加工業(yè)庫存增速最快，顯示企業(yè)補庫存積極性較強。

PPI回升、疊加疫情不確定性降低，全面補庫存指日可待。PPI作為庫存周期的提前指標(biāo)，領(lǐng)先時間大概為3到5個月。PPI連續(xù)2個月改善，預(yù)計PPI將進(jìn)入上升通道。另外，截至1月26日，我國新冠疫苗已接種2276.7萬劑次。未來隨著疫苗接種率提升，疫情不確定性降低，企業(yè)補庫意愿將繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，后續(xù)庫存仍將延續(xù)震蕩上行，全面補庫存指日可待。

未來展望：“就地過年”利好工業(yè)企業(yè)利潤。回顧往年，一般工業(yè)生產(chǎn)活動會從春節(jié)前2到3周轉(zhuǎn)弱，并在春節(jié)后的第3到4周回歸正常。“就地過年”政策雖對春節(jié)假期不產(chǎn)生影響，但會減弱春節(jié)返鄉(xiāng) “提前放假、滯后返工”所帶來的生產(chǎn)強度降低，并提高假期前后工業(yè)生產(chǎn)效率。我們認(rèn)為，如果春節(jié)期間疫情受控，消費端不受到嚴(yán)重沖擊，工業(yè)企業(yè)利潤有望在2021年Q1保持高增速。

風(fēng)險提示：國內(nèi)海外疫情發(fā)展超預(yù)期，社融增速下降超預(yù)期。

正文

一、1-12月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速維持在較高水平

1-12月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速維持在較高水平。1—12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤64516.1億元，同比增長4.1%，增速比1—11月份提升1.7個百分點。12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7071.1億元，同比增長20.1%，增速比11月份加速4.6個百分點。分項來看，1-12月累計工業(yè)增加值同比維持在高位、工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率累計同比上行，以及國際油價上漲，大宗商品價格上漲推動PPI快速修復(fù)，都為工業(yè)企業(yè)利潤上升做出貢獻(xiàn)。除此之外， 2019年同期基數(shù)大幅下行也拉動了企業(yè)利潤增速上升。此次為工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)七個月保持單月兩位數(shù)增長。

國企利潤增速降幅較第三季度大幅收窄。2020年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額14860.8億元，比上年下降2.9%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額45445.3億元，增長3.4%；外商及港澳臺商投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18234.1億元，增長7.0%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20261.8億元，增長3.1%。外企和民營企業(yè)利潤仍在持續(xù)修復(fù)，國企利潤增速降幅從自2020年第三季度開始大幅收窄，三、四兩個季度均保持兩位數(shù)增長。

采礦業(yè)和制造業(yè)繼續(xù)邊際改善。2020年，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額3553.2億元，比上年下降31.5%；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額55795.1億元，增長7.6%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤總額5167.8億元，增長4.9%。1—12月份，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，26個行業(yè)利潤總額同比增加，15個行業(yè)減少。其中，利潤總額同比增速較快的行業(yè)為專用設(shè)備制造業(yè)（同比增長24.4%），化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（同比增長20.9%），有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（同比增長20.3%），計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長（同比增長17.2%），通用設(shè)備制造業(yè)（同比增長13.0%）。石油和天然氣開采業(yè)下降83.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降26.5%，煤炭開采和洗選業(yè)下降21.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降7.5%；其中，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)單月利潤改善幅度較大，石油和天然氣開采開采、石油、煤炭加工加工等行業(yè)未見明顯改善。

應(yīng)收賬款仍處于較高水平。12月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款16.41萬億元，同比增長15.1 %；產(chǎn)成品存貨4.60萬億元，增長7.5%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.89元，同比減少0.11元；每百元營業(yè)收入中的費用為9.17元，比上年增加0.14元。企業(yè)應(yīng)收賬款增速盡管較11月有所回落但仍處于相對高位，企業(yè)現(xiàn)金流或面臨一定壓力。同時，應(yīng)收賬款平均回收期較2019年增加5.8天至51.2天，顯示企業(yè)回款速度較慢。

二、重要信息：中游部分行業(yè)進(jìn)入“主動補庫存”

中游加工中的部分行業(yè)逐步進(jìn)入“主動補庫存”。2020年12月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長7.5%，較11月末提高0.2個百分點，延續(xù)了11月整體補庫存的趨勢。12月產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)較11月減少0.6天，減少幅度較11月加快0.3天。其中，上游的黑色采選以及中游的非金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出現(xiàn)“主動補庫存”的跡象。

國內(nèi)外需求持續(xù)強勁與大宗商品價格上漲，帶動中游工業(yè)企業(yè)補庫存。中游工業(yè)企業(yè)開始補庫存的原因主要在于一是國內(nèi)外需求持續(xù)強勁，制造業(yè)PMI自3月份連續(xù)10個月位于擴張區(qū)間、制造業(yè)出口訂單PMI連續(xù)4個月位于擴張區(qū)間，均有利于提高企業(yè)備貨意愿。二是受益于石油、動力煤等大宗商品價格回升，11月份中游加工業(yè)庫存增速在4大類中最快，顯示企業(yè)補庫存積極性強。 

PPI回升、疊加疫情不確定性降低，全面補庫存指日可待。PPI作為庫存周期的提前指標(biāo)，領(lǐng)先時間大概為3到5個月。PPI連續(xù)2個月改善，預(yù)計PPI將進(jìn)入上升通道。另外，截至1月26日，我國新冠疫苗已接種2276.7萬劑次。未來隨著疫苗接種率提升，疫情不確定性降低，企業(yè)補庫意愿將繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，后續(xù)庫存仍將延續(xù)震蕩上行，全面補庫存指日可待。

三、未來展望：“就地過年”利好工業(yè)企業(yè)利潤

工業(yè)企業(yè)利潤有望在2021年Q1保持高增速?；仡櫷?，一般工業(yè)生產(chǎn)活動會從春節(jié)前2到3周轉(zhuǎn)弱，并在春節(jié)后的第3到4周回歸正常。“就地過年”政策雖對春節(jié)假期不產(chǎn)生影響，但會減弱春節(jié)返鄉(xiāng) “提前放假、滯后返工”所帶來的生產(chǎn)強度降低，并提高假期前后工業(yè)生產(chǎn)效率。我們認(rèn)為，如果春節(jié)期間疫情受控，消費端不受到嚴(yán)重沖擊，工業(yè)企業(yè)利潤有望在2021年Q1保持高增速。

風(fēng)險提示：國內(nèi)海外疫情發(fā)展超預(yù)期，社融增速下降超預(yù)期。