對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)判市場(chǎng)有共識(shí)，我們的判斷與市場(chǎng)差別不大，即二季度經(jīng)濟(jì)相對(duì)于一季度來(lái)說(shuō)已經(jīng)相對(duì)的穩(wěn)定下來(lái)。今天的數(shù)據(jù)值得討論的問(wèn)題是促成經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和反彈的原因是什么？

  1、個(gè)人認(rèn)為可以確認(rèn)的一個(gè)原因是出口的恢復(fù)。從行業(yè)層面舉一個(gè)有代表性的例子是粗鋼凈出口的增長(zhǎng)非常驚人。5,6月份粗鋼的凈出口占當(dāng)季產(chǎn)量的比重有10%，凈出口增速有40%。這拉動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的恢復(fù)。從貿(mào)易順差的層面上看，二季度整個(gè)貿(mào)易順差水平是有比較大的恢復(fù)。我們有把握相信中國(guó)二季度的經(jīng)濟(jì)改善與全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善，與中國(guó)出口活動(dòng)的改善存在著必然的聯(lián)系。

  2、政府經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整和微刺激促成了內(nèi)需的改善，使得經(jīng)濟(jì)得以企穩(wěn)。二季度政府基建數(shù)據(jù)的擴(kuò)大，財(cái)政支出的加速，PMI連續(xù)三個(gè)月的明顯改善似乎都應(yīng)正了這種觀(guān)點(diǎn)。但是我們對(duì)內(nèi)需在二季度改善的說(shuō)法高度懷疑。我們認(rèn)為在二季度比較現(xiàn)實(shí)的情況是內(nèi)需仍然比較弱。例證1如水泥在二季度的生產(chǎn)量下降且價(jià)格加速下降。水泥是不具備出口能力，且對(duì)基建投資和房地產(chǎn)活動(dòng)的敏感程度很高。雖然它不是一個(gè)完善的指標(biāo)，但用來(lái)衡量?jī)?nèi)需的變化是可以參考的。例證2如粗鋼，雖然粗鋼的產(chǎn)量在二季度有所上升且?guī)?dòng)了發(fā)電和用電量的上升（粗鋼在工業(yè)生產(chǎn)中的占比很大），但是扣除了凈出口量后，那么粗鋼的表觀(guān)消費(fèi)量在二季度的改善是不存在的。例證3從商品市場(chǎng)價(jià)格較弱的表現(xiàn)來(lái)看，這種需求改善是不存在的。除去國(guó)外經(jīng)濟(jì)改善和供應(yīng)層面擾動(dòng)因素的，整個(gè)商品市場(chǎng)的價(jià)格在二季度非常孱弱。例證4，信用擴(kuò)張，就信用供應(yīng)量在二季度的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，是下降的。在草根層面上觀(guān)察與周期相關(guān)度較高的行業(yè)的情況來(lái)看，改善情況不明顯。雖然PMI是有一定的改善，但我們觀(guān)察到改善基本由新訂單和積壓訂單來(lái)驅(qū)動(dòng)的，生產(chǎn)指數(shù)的改善一直都不明顯。

  所以上半年和二季度，消費(fèi)活動(dòng)層面比較穩(wěn)定，出口和相關(guān)活動(dòng)在邊際層面上有所改善，但投資需求方面還是比較弱。拆分投資需求來(lái)看，房地產(chǎn)投資比較弱，私人部門(mén)制造業(yè)投資比較弱，存貨的投資還是比較弱，即使政府基建投資在邊際上有一些上升，但也彌補(bǔ)不了前三個(gè)領(lǐng)域的弱勢(shì)。結(jié)合以上的觀(guān)點(diǎn)，我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)需層面上還是比較弱的。

  從金融層面講，從6月份的數(shù)據(jù)看，貨幣金融體系出現(xiàn)了一些變化，表現(xiàn)為信用供應(yīng)的擴(kuò)張。從廣義的口徑看貨幣金融指標(biāo)出現(xiàn)了止跌反彈的跡象。信用的擴(kuò)張和指標(biāo)的改善反應(yīng)了，金融體系供應(yīng)意愿的提升和擴(kuò)張。票據(jù)貼現(xiàn)利率有下降的跡象，銀行間市場(chǎng)低評(píng)級(jí)的信用債利率也出現(xiàn)了下降現(xiàn)象，信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)正在收窄。造成這一現(xiàn)象的原因是

  1、整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)的調(diào)整，使得銀行開(kāi)始調(diào)整自己的信用供應(yīng)，作為對(duì)政策信號(hào)的反應(yīng)；
  2、從銀行體系自身看，也許銀行所觀(guān)察到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)在下降，所以開(kāi)始主動(dòng)性的供應(yīng)提升。

  這種現(xiàn)象的重要影響是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降過(guò)程應(yīng)該基本結(jié)束了。貨幣信貸在6月份可能是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在未來(lái)3個(gè)月-6個(gè)月之內(nèi)貨幣信用的供應(yīng)將繼續(xù)維持?jǐn)U張，那么央行放松政策的緊迫性不再像以前一樣強(qiáng)烈。

  最后的重要影響是隨著金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供應(yīng)的信用在增長(zhǎng)，資金成本在下降，這一般性的有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，一般性的有助于房地產(chǎn)市場(chǎng)加速探底，調(diào)整和恢復(fù)的過(guò)程，可能一般性的有助于資本市場(chǎng)的估值水平。我們可以將現(xiàn)在金融市場(chǎng)的這種情況理解為主動(dòng)性的信用擴(kuò)張和信用創(chuàng)造，加以時(shí)日，可能是在4季度，有可能促成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善。

  合并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的觀(guān)察和金融市場(chǎng)的觀(guān)察，我們認(rèn)為只要不發(fā)生黑天鵝事件，三季度的總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在本質(zhì)上和二季度不會(huì)有太明顯的變化，四季度總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比三季度有所改善是大概率事件。